| 來源:财聯社、浙商證券股份(fèn)有(yǒu)限公司等 | 發布時間:2022-08-04 | 浏覽次數：274 | |
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近期(qī)，歐美兩大主要紙品市場都釋放出需求疲軟信号。伴随(suí)全球(qiú)紙漿供應(yīng)端緊(jǐn)張局面緩解，深圳(zhèn)印刷廠紙企有望逐步掌握對紙漿價格的(de)話語(yǔ)權(quán)。随着紙漿供應改善，上(shàng)半年由于(yú)供應緊張帶來高漿(jiāng)價局面恐難持(chí)續，宏觀經濟下行(háng)對需求的沖擊或全面顯現，今年第四季度紙漿價格有望回落，對于依賴進口紙漿(jiāng)的國(guó)内紙企，利潤或迎來(lái)修複機會。 1、歐美造紙需求釋放疲軟信号(hào)
近期，受天(tiān)然氣削減(jiǎn)方案刺激，歐洲造紙業頻繁發聲警告。
歐(ōu)洲造紙聯合會(CEPI)公開表示，削減天然氣供應(yīng)會影響歐洲(zhōu)造紙業供應鏈，尤其(qí)是依賴天然氣的廢紙回收環節将直接受到(dào)沖擊(jī)，食品、藥品(pǐn)包裝面料較大壓力。德(dé)國造紙協會負責人Winfried Shaur措辭更爲激烈，他(tā)指出(chū)天然氣短(duǎn)缺可(kě)能嚴(yán)重影響德(dé)國紙張生産，甚至引發徹底停産。
受天然氣削減方(fāng)案(àn)刺激，歐洲(zhōu)天然氣(qì)價格大幅上行，一批紙企順勢啓動新一輪提價。德國包裝紙企Leipa表示因能源(yuán)成本(běn)和原料廢紙成本持(chí)續攀升，将從9月1日起對旗下全系列箱闆瓦楞紙進(jìn)行提價。此外，公司不排除(chú)還将(jiāng)在第四季度繼續提價。
伴随提(tí)價潮，歐洲造紙業爆發了新一(yī)輪減産潮。今年上半年歐洲造紙供應鏈受到較大沖擊，供應不足導緻需求(qiú)異常旺盛，不僅UPM等頭部(bù)紙企上半年業績大增，國内紙企出口歐洲行情也有所升溫。
無獨有偶，6月美國紙廠出貨量也出現下滑。據美國林業及紙業協(AF&PA)數據，6月全美文化(huà)紙和包裝紙出貨量(liàng)同比分别下滑2%和4%。
2、國内紙企期待(dài)Q4漿價回(huí)落(luò)
今年以來，受紙漿(jiāng)價格高企和下遊(yóu)需求疲軟夾擊，國内紙(zhǐ)企利潤持續承壓，業(yè)内亟(jí)盼漿(jiāng)價回落改善利潤。
中(zhōng)信建投紙(zhǐ)漿研究員吳新(xīn)揚表示，現階段紙漿貨源(yuán)仍然緊張，8月外盤報(bào)價依然堅挺，對(duì)近月合約的支撐明顯，但随着國外漿廠複産和新産能的投入，後期全球供應端存在改善(shàn)的預期，疊加紙漿和成品紙的消(xiāo)費(fèi)下行預期(qī)，Q4遠月(yuè)外盤報價面臨下調的可能性。
國内(nèi)造紙需求持續低迷。進入Q3以來，雖然國内造紙業傳出漲價消息，但整體(tǐ)行情清(qīng)淡，紙漿成本(běn)壓力當下傳導(dǎo)仍困難重重。7月26日(rì)最(zuì)新數據顯示，紙(zhǐ)漿期貨延續震蕩上揚走勢，但現貨市場價格也依然堅挺，針葉漿現貨報價大約在7000元/噸(dūn)上下，闊葉漿也維(wéi)持在6500元/噸左右。
對于這輪紙漿價格大幅攀升，多家紙企人士表示“不符合真(zhēn)實供需情況”。實際上，近年全球紙漿一直處于擴産(chǎn)能(néng)周期，使得業内對漿價下滑一直抱有較高期待。
雖然紙企人士普遍不認同紙漿漲價邏輯，但在實(shí)際經營層面(miàn)仍大力(lì)囤貨。據悉(xī)，有國内頭部紙企曾對(duì)市面闊(kuò)葉漿和針葉漿大肆掃貨，進一(yī)步推高了(le)看漲情緒，也引發同行紛紛效仿。
有觀點指出，縱觀歐洲、北美(měi)和亞洲三大主要造紙市場，亞洲尤(yóu)其是國内造紙需(xū)求疲軟已持續較長時間，歐洲、北美此前由于供應鏈問題，導緻供(gòng)需短期背離(lí)基本面，需求端的壓力不明顯，随着下半年供應鏈(liàn)改善預期增強(qiáng)，壓抑已久的需求壓力或将充分顯現。
3、特種紙、生活紙盈利具向上(shàng)彈性
對應上遊以紙漿爲核心原料的中遊制造預期能(néng)夠釋(shì)放一定向上的盈利彈性。重點(diǎn)關注特種(zhǒng)紙、生活紙賽道，核心(xīn)标的仙鶴股份、華旺科技、五洲(zhōu)特紙、維達國際、中順潔柔。
出口(kǒu)需求貢獻增量：根據中國造紙年鑒數據，2014-2019年我國特種紙産量從540萬噸增長至709萬噸，CAGR爲(wèi)5.60%；其中出口份(fèn)額逐年小幅擡升(shēng)，2014-2019年出口(kǒu)量從97萬噸增長至120.46萬噸，CAGR爲(wèi)4.98%，2022H1海外(wài)紙企能源(yuán)、原材料成本高企下，國内性價比紙(zhǐ)品出口表現尤(yóu)爲靓麗。
擴産速度分化，格局加速集中。龍頭仙鶴/華(huá)旺/五洲擴産速度(dù)跑赢行業，（a）仙鶴：特(tè)種紙(zhǐ)龍一，測(cè)算得22/23/24/25年造紙設計産能(néng)150/ 180/ 240/ 280萬噸、紙漿設計産能10/20/80/110萬噸；測算22/23/24/25年造紙實際産(chǎn)能增(zēng)速23%/ 27%/ 17%/32%。（b）華旺：裝飾原紙龍頭(tóu)、品類延伸，測算得(dé)22/ 23/ 24/ 25年造紙設計産能27/ 45/ 60/ 75萬噸；測算得22/ 23/ 24/ 25年實際(jì)産能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。
（c）五(wǔ)洲：食品白卡龍頭(tóu)，測算得22/23/24年造紙設計産(chǎn)能135/155/205萬噸，測算得22/23/24年造紙實際産能增速41%/ 7%/ 16%。
周期屬性：紙價堅挺小幅上(shàng)行，紙漿回落修複盈(yíng)利ü 噸售價：本輪提價落地概率較大，看好價盤持續(xù)堅挺。特種紙定(dìng)價模式相對大宗紙更優，木漿下行周期價格傳導存在滞後性。前期疫情影響提價節奏，疫後需求(qiú)修(xiū)複+成本支(zhī)撐下本輪(lún)提價(jià)落地概率(lǜ)較大。
噸盈利：木漿庫存導緻盈利分化，看好後(hòu)續盈利彈性。（1）仙鶴：規模效應+産(chǎn)品(pǐn)結構優(yōu)化，曆史噸盈利中樞上行；21H2起(qǐ)木漿、能源成本高位下盈利壓縮明顯(xiǎn)，對應後續改善空間最大；（2）華旺：木漿貿易補充，盈利(lì)周期波動最小且兌現較(jiào)好；（3）五洲：本輪低價木(mù)漿庫存平抑周期波動。
投(tóu)資建議：考慮漿價中期回落概率較大，特種紙價盤堅挺，建議關注特種紙盈利拐點條線，尤其是前期盈利受損較大的仙(xiān)鶴股份（特種紙(zhǐ)龍一，木漿&能源成本擠壓盈利，後續改善(shàn)彈性最大，且有逐季改善趨勢、華旺科技（盈(yíng)利穩健的細分龍(lóng)頭，未來産能複合增速30%+）、五洲特紙（食品卡需求(qiú)穩定，22年産能釋放大年成長動能充足）。
生活紙：消費複蘇、提價落地(dì)，盈利修複有确定性木漿關聯度最高，盈利改善彈性大。生活(huó)紙木漿關聯度最高，以三個月(yuè)木(mù)漿常規庫存周期(qī)來(lái)看，22Q3預期是全年成(chéng)本高點，考慮當(dāng)前龍頭提價均有落地，看好後續盈利呈現逐季修複趨勢(shì)。推薦維(wéi)達國際（生活紙龍一、電商絕對(duì)龍頭，5%提價已有落地、高端化進展順利，看好後續盈利(lì)改(gǎi)善彈性，預計22/23 年歸母(mǔ)淨利(lì)潤14.5/18.3 億港元(yuán)，對應PE 17.3X/ 13.7X）、中(zhōng)順潔柔（提價落地(dì)、費率(lǜ)企穩，木漿回落盈利改善彈性較大）。
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